ERP、SaaS、VPA、NC Cloud……普通投資者初見用友網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)，很容易被一堆英文縮寫“?！弊。踔翆ζ淠陥笾y而退，連連嘆息“看不懂”。

與食品、家電相比，用友網(wǎng)絡(luò)所在的企業(yè)服務(wù)賽道遠離日常生活，加之產(chǎn)業(yè)正處在技術(shù)變革的風口，日新月異的變化令人難以把握。不過，只要抓住其中關(guān)鍵，晦澀的詞句也可能變成“致富經(jīng)”。

近日，上證報記者采訪了多位行業(yè)分析師，學習他們化繁為簡技法，聆聽他們抽絲剝繭之道。

超越龍頭需時日

1988年，24歲的王文京創(chuàng)立用友，選擇少有人問津的領(lǐng)域——財務(wù)軟件，用東拼西湊的5萬元啟動資金，要做“用戶之友”。

一晃30多年過去了，用友已成長為國內(nèi)ERP軟件領(lǐng)域龍頭企業(yè)。2019年，用友網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)營收85.1億元，同比增長10.46%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.83億元，同比增長93.26%。

“用友2019年經(jīng)營質(zhì)量有所提升。一般而言，一家公司營業(yè)收入、凈利潤增速會在同一水平。而2019年用友的營收增速和凈利潤增速出現(xiàn)了明顯差異，特別是扣非凈利潤增速明顯快于營收增速，原因可能是毛利率提升或費用率下降。”興業(yè)證券分析師徐聰告訴記者。

對用友網(wǎng)絡(luò)來說，公司2019年銷售費用率和管理費用率均較2018年明顯下降，說明公司加強了費用管控，投入更少的管理和銷售費用實現(xiàn)相同的營收金額，經(jīng)營質(zhì)量有所提升。

徐聰認為，想要讀懂用友網(wǎng)絡(luò)的年報，要先理解其所在的ERP行業(yè)。ERP全稱“企業(yè)資源計劃”，是一種企業(yè)應(yīng)用軟件系統(tǒng)，集中管理采購、生產(chǎn)、銷售、財務(wù)、人力等流程和環(huán)節(jié)。

接下來進一步分析ERP軟件的供需。在需求端，宏觀環(huán)境影響企業(yè)的盈利狀況，進而影響其IT開支意愿。當宏觀經(jīng)濟向好，新的企業(yè)不斷成立，已有企業(yè)不斷壯大，企業(yè)對ERP的需求會相對旺盛。歷史上，ERP企業(yè)的訂單和營收有一定的周期性。近幾年，隨著云計算技術(shù)引入，采購門檻更低的云ERP受到了中小企業(yè)的喜愛。傳統(tǒng)ERP企業(yè)通過推出云服務(wù)來不斷獲得新客戶，整體營收的周期性會有所減弱。

在供給端，要更多考慮行業(yè)競爭格局。甲骨文等全球的ERP公司在國內(nèi)市場占有一席之地，用友網(wǎng)絡(luò)等公司則是國產(chǎn)ERP的佼佼者。相較國際廠商，用友更懂中國企業(yè)的內(nèi)部流程，具有很好的本地化實施能力；相較國內(nèi)廠商，用友網(wǎng)絡(luò)在大客戶群體中有比較高的市占率。

超越國際巨頭還需要時間。國泰君安分析師李沐華認為，ERP的價值并非在于軟件本身，而是在于軟件背后蘊含的企業(yè)管理思想。SAP、Oracle作為深耕該領(lǐng)域多年的龍頭企業(yè)，伴隨全世界企業(yè)成長，其產(chǎn)品可以視作成功企業(yè)的管理邏輯的固化，雖然比起國內(nèi)軟件顯得靈活性不足，但勝在嚴密的管理邏輯。因此，目前ERP領(lǐng)域，像SAP、Oracle這樣的海外廠商憑借多年行業(yè)積累，仍占有相當大的市場份額。

需要注意的是，用友網(wǎng)絡(luò)2019年非經(jīng)常損益達5.06億元，較2018年的7996.84萬元有較大幅度的提升，主要原因是公司執(zhí)行新金融工具準則對凈利潤產(chǎn)生2.47億元的影響，以及處置部分公司股權(quán)所得2.57億元投資收益?？鄢墙?jīng)常性損益后，公司實現(xiàn)扣非歸母凈利潤6.77億元，同比增長27.30%。

關(guān)注云轉(zhuǎn)型成效

2017年至2019年，用友網(wǎng)絡(luò)歸母凈利潤同比增速均超過50%，分別為97.11%、57.33%和93.26%，成長速度堪稱飛速。分析這類公司的年報時，除了營收、凈利等整體指標，快速增長的單項業(yè)務(wù)也值得關(guān)注。

“2019年年報顯示，云收入增長迅速，說明公司在云賽道上越跑越快。”李沐華表示，2019年度公司實現(xiàn)營業(yè)收入85.1億元，同比增長10.5%。其中，云服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入19.7億元，同比增長131.6%，繼續(xù)保持高速增長，云收入占比已經(jīng)超過20%，成為公司業(yè)績主要的增長點。

這一數(shù)據(jù)也被徐聰所看重。他認為，這是年報中大的亮點。“云轉(zhuǎn)型是用友近年來公司戰(zhàn)略的重點，云業(yè)務(wù)收入的增長情況也是投資者的關(guān)注重點之一?！?/span>

“公司云業(yè)務(wù)（除金融類云服務(wù)）收入占公司整體營收的比例在2019年已經(jīng)達到了23%，說明轉(zhuǎn)型效果比較顯著?！毙炻斶M一步分析，2019年云服務(wù)業(yè)務(wù)預(yù)收賬款近6億元，比年初增長97%。云服務(wù)預(yù)收賬款是云服務(wù)營收的先行指標。用戶購買云服務(wù)支付的年服務(wù)費，一部分計入當期的營業(yè)收入，剩下一部分計入預(yù)收賬款。

比如，2019年7月1日，一名客戶購買了未來1年的云服務(wù)，其所支付的年服務(wù)費中有一半（對應(yīng)2019年7月1日至2019年12月31日）將計入2019年年報中的營業(yè)收入，剩下的一半（對應(yīng)2020年1月1日至2020年6月30日）將計入2019年年報中的預(yù)收賬款，并在2020年的各期財報中確認為營業(yè)收入。

“用友網(wǎng)絡(luò)2019年云服務(wù)預(yù)收賬款同比高增長，這是一個積極信號?！毙炻斦f。

李沐華認為，年報中披露的客戶數(shù)量也非常重要。截至2019年年末，公司服務(wù)的累計企業(yè)客戶數(shù)超過600萬家，其中累計付費云業(yè)務(wù)企業(yè)客戶數(shù)超過51萬家；公司云市場入駐伙伴突破5000家，入駐產(chǎn)品及服務(wù)突破8000個，用友企業(yè)云服務(wù)平臺已成為中國的企業(yè)云服務(wù)平臺。云收入的高速增長有賴于新產(chǎn)品NC Cloud的推出。

當然，云轉(zhuǎn)型并非輕而易舉。2019年，用友網(wǎng)絡(luò)扣非凈利潤率低于10%，反映了云轉(zhuǎn)型過程中研發(fā)和銷售投入對短期業(yè)績的拖累。

徐聰認為，云業(yè)務(wù)對公司傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)有一定的替代效應(yīng)。老用戶選擇云業(yè)務(wù)的同時，會降低對傳統(tǒng)ERP軟件的購買。近年來，在公司云業(yè)務(wù)收入高速增長的同時，傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)增速則穩(wěn)中有降。長期來看，公司正通過不斷開拓新用戶來拓展總的業(yè)務(wù)空間。

欲乘勢需練內(nèi)功

用友為何能實現(xiàn)上述驕人業(yè)績？除了公司的競爭力，還有一個因素亦至關(guān)重要，即行業(yè)環(huán)境。在年報中，公司用一句話點明了當前形勢：“中國今天的企業(yè)處在一個數(shù)智化、國產(chǎn)化、全球化三浪疊加的巨大歷史變革與機遇中。”

在變革大勢中，一個企業(yè)如能乘勢而上，將贏得更大的發(fā)展空間。用友網(wǎng)絡(luò)董事長王文京此前曾表示：“今天是一個比拼速度的時代，對變化要反應(yīng)快，行動要來得快。要跟上變化，保持業(yè)務(wù)和市場同步走，這樣才能跟上客戶的需求，為企業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、管理變革、IT換代做好支撐?！?/span>

用友的產(chǎn)品在不斷升級。年報中寫道，公司在用友1.0戰(zhàn)略發(fā)展階段的核心產(chǎn)品是財務(wù)軟件，在2.0戰(zhàn)略發(fā)展階段的核心產(chǎn)品是以ERP為代表的管理軟件，在新的3.0戰(zhàn)略發(fā)展階段，形成了以用友企業(yè)云服務(wù)為核心業(yè)務(wù)，云服務(wù)、軟件、金融服務(wù)融合發(fā)展的新戰(zhàn)略布局，服務(wù)層級從部門級到企業(yè)級走向社會級。

不少分析師在研究用友網(wǎng)絡(luò)時，通過對產(chǎn)業(yè)變遷、行業(yè)格局的深度思考，判斷公司的成長潛力。

天風證券分析師沈海兵認為，重點領(lǐng)域、關(guān)鍵技術(shù)、核心軟硬件成為當前國際科技競爭的重點，國產(chǎn)化是大勢所趨。在利潤空間巨大的企業(yè)ERP市場中，海外巨頭SAP和Oracle的占有率分別為33%和20%，高于用友的14%。隨著市場國產(chǎn)化加速，用友面對的中國ERP市場，有著較大的潛在國產(chǎn)化空間。

此外，在線化應(yīng)用的推廣促使SaaS加速，用戶認可度大幅度提升。根據(jù)IDC的報告，2021年中國SaaS市場規(guī)模有望突破323億元，2018年至2021年年復合增長率預(yù)期將超過30%。隨著NCC、yonsuite等產(chǎn)品的推出和不斷迭代，用友云產(chǎn)品不斷成熟，將深度受益云計算加速。

李沐華認為，疫情發(fā)生后，產(chǎn)業(yè)增速在短期內(nèi)會受到影響，但從另一角度來看，可能也是推廣公有云ERP服務(wù)的良機。ERP行業(yè)下游行業(yè)分布廣泛，行業(yè)增速與GDP增速息息相關(guān)，預(yù)計企業(yè)IT支出意愿將受到明顯抑制，2020年需要更加深入挖掘行業(yè)需求。

“云化后，客戶一次性投入有所降低，使用云ERP的門檻比傳統(tǒng)EPR更低?！崩钽迦A認為，在企業(yè)現(xiàn)金流緊張時期，更多的企業(yè)傾向于使用短期成本更加低廉的云化ERP，實現(xiàn)企業(yè)降本增效。